Shortsalg har den siste tiden fått enorm oppmerksomhet internasjonalt, men det er også et fenomen som pågår i betydelig omfang her hjemme. De siste årene har en rekke aktører tjent penger på å spekulere i kursfall for norske selskaper. Kapital har nå sett nærmere på hvem disse er.
Basert på data fra Finanstilsynets shortregister, aggregert av nettstedet shortnordic.com, har vi kartlagt aktørene som har bedrevet shortsalg av norske aksjer. Datagrunnlaget strekker seg tilbake til begynnelsen av 2017, og gjelder posisjoner lik eller over 0,5 prosent av de utestående aksjene i hvert selskap. Det er altså grunn til å tro at de reelle tallene er høyere enn dem som gjengis i denne saken.
Fakta og terminologi
I shortsalguniverset er det stammespråket som råder. De følgende forklaringene kan være til hjelp:
Vår gjennomgang viser at 152 aktører har tatt shortposisjoner i 72 norske selskaper gjennom perioden. Noe over halvparten har holdt seg til ett selskap, mens andre er gjengangere.
Utenlandsk dominans
Et av de tydeligste trekkene er at både de fleste og mest aktive shorterne er utenlandske. 136 av aktørene, nesten ni av ti, er registrert utenfor Norges grenser. Av disse er 61 nordamerikanske, 47 britiske og en håndfull svenske, mens de resterende er hjemmehørende i Asia, Australia eller småstater som historisk har hatt gunstige regelverk knyttet til kapitalflytting, innsyn og skatt.
Langt fra alle shorterne har tjent penger på sine posisjoner, hvilket vi skal komme tilbake til. Totalt har imidlertid de fleste aktørene, rundt 56 prosent, gått i pluss på sine veddemål. Ti selskaper har tjent over 100 millioner på shortingen, og hele topp ti på “vinnerlisten” utgjøres av utenlandske aktører.
– Shorter du hele markedet, må du forvente å tape over tid. Men shorter du enkeltselskaper i bestemte bransjer, gjelder andre kalkyler. Hvis du har bedre info enn andre, i tillegg til teft, da kan du tjene penger ved å satse på at ting faller, selv om markedet ellers stiger, sier professor Thore Johnsen ved Norges Handelshøyskole.
Øverst troner den europeiske virksomheten til den internasjonale investeringsgiganten Citadel, etterfulgt av det britiske hedgefondet Marshall Wace og markedslederen Blackrocks London-kontor. Selv om det selvfølgelig er enkelte nordmenn blant deres kunder, er det således grunnlag for å si at det i størst grad er utenlandske investorer som har tjent penger på norske selskapers kursfall.
Disse har tjent mest
| Investeringsselsakp | Gevinst i mill. kr* |
| Citadel Europe Llp | 518,1 |
| Marshall Wace Llp | 304,8 |
| Blackrock Investment Management (uk) Limited | 199,6 |
| Systematica Investments Limited | 174,8 |
| Citadel Advisors Llc | 155,3 |
| Luminus Management, Llc | 141,8 |
| Gam Capital Management (switzerland) Ltd Lugano Branch | 120,8 |
| Cqs (uk) Llp | 113,8 |
| Connor, Clark & Lunn Investment Management Ltd. | 112,5 |
| Numeric Investors Llc | 100,1 |
*I perioden 2017 til feb. 2021
Globalt marked
Thore Johnsen mener en naturlig forklaring på de utenlandske aktørenes dominans er at dette er store institusjonelle investorer, som er mer aktive og trekkes til Oslo Børs fordi de ønsker shorteksponering mot energisektoren.
Det finnes også store norske institusjonelle investorer, men ifølge Johnsen er disse i større grad aktive i utlandet. Kroneksempelet på dette er Oljefondet.
– Før i tiden var det omvendt, men nå har det blitt en integrasjon i aksjemarkedet. Før var det en home bias – man foretrakk å investere i aksjer i eget land, å gå i utenlandske aksjer var høyst uvanlig før i tiden. Norske investorer kunne strekke seg til å kjøpe aksjer i et Strömstad-selskap, men ikke lenger. Det har heldigvis endret seg, nå er det mye mer profesjonell institusjonell investering. Det betyr ingenting hvor aksjen er notert – en aksje er en aksje. Det gir bedre risikospredning, sier han.
Professoren mener den høye representasjonen av utlendinger har flere positive sider.
– Det er betryggende at de gjennomgående ikke har innsideinformasjon om selskapene, for enkelte ganger har man mistanke om at noen shorter fordi de har innsideinformasjon, eller ønsker å skade et selskap, sier han.
Tapsforretning
Det er imidlertid ikke kun gevinster som tilfaller shortselgerne. Som nevnt har over halvparten av shorterne på Oslo Børs gått i pluss, og medianavkastningen er positiv med 780.000 kroner. Men samtidig har tapene vært større enn gevinstene.
– Det ligger i tradingens natur – én dårlig handel kan ødelegge for ti gode. Shorting er risikosport, for hver dag jobber virksomhetene med å øke sin verdi. Det er ikke alle som er i posisjon til å påvirke så mye, men på mange måter er det jo naturmotstridende å shorte, sier den profilerte forvalteren Jan Petter Sissener.
Én dårlig handel kan ødelegge for ti gode. Shorting er risikosport, for hver dag jobber virksomhetene med å øke sin verdi.Forvalter Jan Petter Sissener
Totalt har shortselgerne 881,6 millioner kroner i samlet nettotap siden 2017. Dette tilsvarer et gjennomsnittlig tap på 5,8 millioner kroner pr. aktør, og det er også utlendinger som står bak de største tapene.
Ekspertene mener det er flere mulige årsaker til de røde nettotallene. En av dem er at shorterne har veddet mot et marked som generelt har hatt gunstig utvikling i perioden. Hovedindeksen på Oslo Børs har steget rundt 44 prosent fra inngangen til 2017 og frem til i dag.
Disse har tapt mest
| Investeringsselsakp | Tap i mill. kr* |
| Capital Fund Management | −969,2 |
| Greenlight Capital, Inc | −355,6 |
| Maverick Capital, Ltd. | −259,8 |
| Blackrock Institutional Trust Company, National Association | −247,6 |
| Pdt Partners, Llc | −219,9 |
| Voleon Capital Management Lp | −215,8 |
| Myriad Opportunities Master Fund Limited | −200,4 |
| Europe Asset Management | −195,9 |
| Key Group Holdings (cayman) Ltd. | −182,5 |
| Helikon Investments Limited | −175,8 |
*I perioden 2017 til feb. 2021
– Vi har 10–12 år med bullmarked bak oss. Markedet går på dop, og den dopen skal nok vedvare en stund til – man kan nesten kalle det sentralbankene har drevet med for markedsmanipulering. Vi får se når markedene igjen normaliserer seg igjen. Statistikken blir nok enda morsommere når vi har hatt både bullmarked og bearmarked, sier Sissener.
Sikring
Et annet poeng Sissener trekker frem, er at mange av shortsalgene er ment å fungere som sikring for andre typer eksponering. Tidligere hedgefondforvalter Peter Warren fremhever at oversikten også inneholder posisjoner som er tatt ikke primært for å vedde på kursutviklingen, men for å redusere risiko. Dette er blant annet aktuelt for såkalte market makere, som stiller kjøps- og salgspriser i norske verdipapirer.
– Man må huske at endel av dette er shortposisjoner som er tatt mot derivatposisjoner. Dersom en market maker for eksempel blir sittende ekstremt long fordi kunder kjøper salgsopsjoner av dem, må de dekke dette ved å shorte den aktuelle aksjen eller indeksen for å redusere risikoen. Derfor måtte man ha visst hva som skjedde i derivatene samtidig for å vite om dette er reelle tap eller ikke, sier han.
Warren trekker også frem at shortsalg kan være nødvendig for profesjonelle aktører som kjøper konvertible obligasjoner.
– Så det er for enkelt å kun si at det her er 900 millioner tap, for da forutsetter man at alt er til sluttbruker, sier han.
– Krevende
Nevnte Sissener er en av 16 norske aktører som figurerer i shortregisteret, og med omtrent 6,4 millioner kroner i gevinst blant nordmennene som har hatt mest hell med denne typen virksomhet. Andre norske shortere inkluderer blant annet Øystein Stray Spetalen, Ketil Skorstad (Tigerstaden), Tom Hagen (F2 Funds) og Kristian Gjertsen Lundkvist (Middelborg Invest).
Øverst på den nasjonale shortsalgtoppen finner man imidlertid Sundt AS, som har en netto gevinst på ca. 26,5 millioner kroner på sin shortsalgaktivitet. Investeringsselskapet eies av søsknene Christian og Else Helene Sundt, som i fjor havnet på en 35. plass på listen over Norges 400 rikeste.
– Det stemmer at Sundt tidvis tar shortposisjoner. Generelt er det krevende å tjene penger på isolerte shortposisjoner, og vi benytter det i hovedsak for å oppnå bedre risikojustert avkastning på porteføljebasis. Videre er vi forsiktige med å ta shortposisjoner i konseptaksjer kun basert på verdsettelse, da dyre aksjer alltid kan bli dyrere, sier administrerende direktør Jakob Iqbal.
Generelt er det krevende å tjene penger på isolerte shortposisjoner, og vi benytter det i hovedsak for å oppnå bedre risikojustert avkastning på porteføljebasis.Administrerende direktør Jakob Iqbal i Sundt AS
– Dere har den største gevinsten blant de 16 norske aktørene. Hva er din kommentar til det?
– Det er selvfølgelig hyggelig, men tallene blir likevel beskjedne i forhold til bidrag fra gode longposisjoner i porteføljen. Sundt er alltid netto long markedet.
Norske shorteres posisjoner
| Investeringsselskap/investor | Nåværende og historiske posisjoner* |
| Dnb Asset Management | Atea |
| Sparebank 1 Markets | Grieg Seafood, Norwegian Air Shuttle |
| Tycoon Industrier og Øystein Stray Spetalen (privat) | Hydrogenpro og Frontline (privat) |
| Tigerstaden (Ketil Skorstad) | Kongsberg Automotive, Solstad Offshore, Shelf Drilling, Thin Film Electronics |
| Sissener | Pgs |
| Sundt | Protector Forsikring |
| Cosimo | Solstad Offshore |
| Fender Eiendom | Solstad Offshore |
| Guttis | Solstad Offshore |
| Livermore Invest | Solstad Offshore |
| F2 Funds (Tom Hagen) | Solstad Offshore, Dof |
| Middelborg Invest (Kristian Lundkvist) | Thin Film Electronics |
| Nordic Frontier | Thin Film Electronics |
| Peder Veiby | Thin Film Electronics |
| Taiga Fund | Xxl |
*Posisjoner som de norske aktørene eier eller har eid fra 2017 frem til feb. 2021
Iqbal lar seg ikke forbløffe over at tapene generelt overstiger gevinstene.
– Dette er ikke så overraskende, gitt at avkastningsprofilen ikke er symmetrisk. En shortposisjon som går feil, øker i vekt. Det er derfor ekstra viktig med forsvarlig størrelse og disiplin på shortsiden. Krav til offentliggjøring av selv relativt små shortposisjoner øker også risikoen for å komme i shortskvis, sier han, med referanse til blant annet Gamestop-saken.
Shortskvis
Det er verdt å dvele ved den siste tidens hendelser i Gamestop-aksjen, som langt på vei er årsaken til at shortsalg har preget nyhetsbildet verden over. Hovedtrekkene bør være kjent for de fleste:
En rekke hobbyinvestorer fant i januar sammen på internett, og ble enige om å kjøpe aksjer i den haltende videospillkjeden. Disse visste at flere store, profesjonelle aktører satt short i aksjen. Da hobbyinvestorene, med litt drahjelp, lyktes med å drive opp kursen, måtte shortselgerne dekke seg inn. Dermed oppsto det en såkalt skvis, som midlertidig drev Gamestop-aksjen til himmels.
Det mest interessante med Gamestop-saken er kanskje motivasjonen til de deltagende småsparerne. Mange var åpenbart drevet av profittmotiv, men man finner også elementer som moralisme, finansforakt og et ønske om å ikke følge spillereglene.
Aksjonen i Gamestop fungerte etter intensjonen en stund, men siden har aksjekursen falt tilbake. Mange har tapt mye, både på opp- og nedturen. Peter Warren mener det kan fungere som en dyr lærepenge.
– Problemet er at det har kommet så mange nye aktører på børs, og da snakker vi om aktører som er helt ferske og ikke kan noen ting om verdipapirmarkedet. For dem virker alt mistenkelig. Men dette er folk som aldri har lest et børsreglement og ikke forstår handelsreglene. Og det er grenser for hvor mye voksenopplæring man skal måtte drive for disse menneskene. Dessverre er det sånn at voksenopplæring er dyrt, og dette er deres betaling for kunnskap om økonomi, sier han.
Problemet er at det har kommet så mange nye aktører på børs, og da snakker vi om aktører som er helt ferske og ikke kan noen ting om verdipapirmarkedet. For dem virker alt mistenkelig.Investor Peter Warren
Jan Petter Sissener mener småsparerne bør slutte å irritere seg.
– Til syvende og sist er det kontantstrøm som bestemmer kursutvikling. Da nytter det ikke å hisse seg opp over at folk shorter, sier han.
Viktig mekanisme
Bransjeaktørene Kapital har snakket med i denne saken mener, kanskje ikke overraskende, at shortsalg har fått et ufortjent dårlig rykte. Men det er ikke kun finansfolket som er av denne oppfatningen.
– De fleste er enige om at shorting gir en viktig mulighet for at investorer og spekulanter på børsen kan sørge for at prisingen i aksjemarkedet er mest mulig riktig, sier førsteamanuensis Espen Sirnes ved Handelshøgskolen UiT.
Han påpeker at dersom man fjerner muligheten for å shorte, vil prisen på en aksje kun korrigere nedover ved at de som eier selger den. Og adferdsøkonomisk forskning viser at folk har en tendens til å ha veldig tro på sine egne investeringer.
– Folk som ikke eier aksjen, men har en kvalifisert oppfatning om at prisen er for høy, vil ikke være i stand påvirke kursen. Dermed vil man utelukke en stor andel av de som opererer på børsen fra å være med og prise aksjen, sier Sirnes.
– For noen er dette mer et moralsk eller etisk spørsmål?
– Dette er en del av spillereglene, og de er sånn av en grunn. Så hvis du er med i aksjemarkedet, må du nesten bare finne deg i det, hvis ikke er du kanskje på feil plass.
Dette er en del av spillereglene, og de er sånn av en grunn. Så hvis du er med i aksjemarkedet, må du nesten bare finne deg i det.Førsteamanuensis Espen Sirnes ved UiT
Forebygger bobler
I Bergen mener finansprofessor Thore Johnsen at shorting først og fremst har et dårlig rykte blant politikere og bedriftsledere som ikke liker at andre shorter selskapet sitt.
– De fleste økonomer vil derimot si at shorting er en nødvending mekanisme for å gi et riktig priset marked. Hvis man bare kan gå long, vil man få tendenser til bobler. Og bobler liker vi ikke, sier Johnsen.
For å vise de mulige konsekvensene av manglende shortsalgmuligheter trekker han frem den islandske bankkrisen.
– Da var det ikke økonomisk grunnlag for prisingen av markedet. Men problemet var at det var umulig å låne aksjer for shorting, fordi disse var kontrollert av familier på Island som ville sikre at kursene ikke falt. Så det gjorde de ikke, sier professoren.
Som kjent endte den moderne islandske sagaen med at de tre store bankene Kaupthing, Landsbanki og Glitnir gikk over ende, med store negative konsekvenser for øyas økonomi.
Johnsen mener det eksisterer misoppfatninger om shortsalg som fenomen.
– I USA er det en oppfatning blant noen politikere om at det er unasjonalt, nærmest kommunistisk. Det er ikke lenge siden det var forbudt i Norge og flere europeiske land. Blant noen er det en oppfatning om at shorterne skaper sin egen fortjeneste ved at de presser ned prisen og ødelegger for selskapet, men sånn er det ikke, sier han.
