Nedturen er allerede et faktum, også i det unoterte markedet. Det store spørsmålet er naturligvis hvor markedet finner den nye likevekten. Altså hvor mye skal yieldene øke? Dette spørsmålet er overraskende vanskelig å svare på. Mye handler om renter, men man må holde tungen rett i munnen. Vi har nominelle og reelle renter. Med kort og lang løpetid. Spot og forward. I tillegg har det vært ekstreme bevegelser i rentemarkedet i høst, fra dag til dag.
Dagens realrente – lite relevant
Den norske “tiåringen” er i skrivende stund på 3,46 prosent. Risikopremien for de beste kontoreiendommene i Oslo har historisk vært rundt 1,50 prosentpoeng, noe som indikerer at prime yield bør stige til om lag fem prosent. Men historisk differanse mellom prime yield, som er et realavkastningskrav, og 10-årsrenten har funnet sted i en periode med lav og stabil inflasjon. “Alle” la inn 2,0 eller 2,5 prosent i regnearkene. Nå har inflasjonen skutt i været, og realrenten er rekordlav for øyeblikket.
Dagens realrente er imidlertid lite relevant. De fleste forventer at den skal stige mye når inflasjonen omsider kommer ned. Det vi trenger, er et godt estimat på hva som er nøytral realrente på lengre sikt. Med nøytral realrente mener vi den renten som stabiliserer økonomien.
Dessverre har vi ingen verdipapirer som kan vise vei her i Norge. Men amerikanske statsobligasjoner med inflasjonsjustering, såkalte TIPS, er et godt alternativ. Disse obligasjonene kommer med ulike løpetider. Dersom vi kombinerer løpetider på 5 og 10 år, kan vi regne oss frem til markedets implisitte prising av 5-års realrente om fem år. Dette er en god indikator på markedsforventningene til nøytral realrente på lengre sikt. Realrenteforventningen har steget fra -0,4 til 1,2 prosent siden starten av 2022, altså hele 1,6 prosentpoeng. Den er likevel fortsatt moderat i en historisk kontekst, og 50 basispunkter høyere enn i perioden fra 2018 til 2020. I denne perioden var prime yield for kontor i Oslo 3,60 prosent.
I praksis spiller nok både nominelle og reelle renter inn, i tillegg til kredittpåslag, makro og markedssentiment. På lengre sikt bør realrenten veie tyngst. Vi tror derfor den nye markedslikevekten (prime yield) ligger nærmere fire enn fem prosent. Men dette er definitivt ikke tidspunktet for å være skråsikker. Vi vet for eksempel ikke om rentene skal stige videre, eller om de overskyter og vil falle endel tilbake i kvartalene som kommer. Flere analysemiljøer tror mest på det siste, og DNB Markets’ prognose for norsk 10-års swaprente i oktober 2023 er 2,75 prosent.
Kommer leiemarkedet til unnsetning?
Her må vi skille mellom det som har skjedd og det vi tror kommer til å skje. Det er ingen tvil om at leiemarkedet har vært sterkt hittil i år. Leieprisene er opp rundt ti prosent det siste året, og det bidrar selvfølgelig til å dempe noe av effekten fra stigende yielder.
Vi har imidlertid vanskelig for å se for oss at leieprisene skal fortsette oppover i særlig grad i 2023. Alle makroøkonomiske prognoser indikerer stagnasjon, og kanskje resesjon, til neste år. Da blir leiemarkedet neppe sprekt. Heldigvis er kontorledigheten og nybyggingen lav, så det skal endel til for at leieprisene faller.
Et scenario der leieprisene eventuelt faller vil trolig sammenfalle med fallende rente(forventninger). Dermed skal det litt til for at de verste scenarioene slår til. Vårt hovedscenario er derfor at eiendomsverdiene på bred basis faller ti til femten prosent fra toppen ved inngangen av 2022. Kanskje nærmere femten enn ti slik det ser ut akkurat nå. Mye av verdifallet er trolig i ferd med å tas ut allerede, selv om det tar tid før det vises i verdivurderingene.
