Gjestekommentar: Tom Erik Styrvold Farmen i Nordkinn Asset Management
Ett eller annet sted er det alltid en krise, og det kan det virke som om den ene markedskrisen har avløst den andre. Vi har hatt europeisk statsgjeldskrise, Brexit, gryende handelskrig mellom USA og Kina, pandemi, russisk invasjon av Ukraina – og nå står vi overfor en europeisk energikrise. De mer tradisjonelle politikerne blir jaget fra skanse til skanse av populistene, mens sentralbankene har kommet godt ut og står støtt. Og det må de. For på begynnelsen av 1970-tallet byttet man ut gull med tillit, og siden den gang har sentralbankene måtte basere sitt virke på troverdighet.
“The Great Inflation”
Den første store testen kom under toppen av perioden kalt “The Great Inflation”, i årene rundt 1980, da sentralbankene aggressivt hevet rentene for å stagge den løpske inflasjonen i etterdønningene av oljekrisen. Mange trekker nå paralleller mellom energikrisen i Europa og oljekrisen og inflasjonen i perioden fra 1973 til begynnelsen av 1980-årene. Om historien skal gjenta seg, bør vi være virkelig bekymret. Den gang angrep Fed inflasjonen uten å ta noe særlig hensyn til effektene på den økonomiske veksten. Bundesbank, som sees på som en av de mest suksessfulle sentralbankene med hensyn til inflasjonsbekjempelse under den samme perioden, fulgte Taylor-prinsippet, som forenklet sier at inflasjonen skal bekjempes med rentehevninger som er større enn inflasjonsforventningene. Det kan bli spennende å se om ECB nå velger å kopiere denne tilnærmingen.
For i krisene etter 2008 har sentralbankenes oppgave vært relativt enkel. Man har kunnet sette ned rentene mot null, kvantitative lettelser, og deretter sørget for å holde rentene nede gjennom verbale intervensjoner med de kjente uttrykkene “whatever it takes” og “low for longer”. Rentesenkninger har ikke hatt en kostnad for økonomisk vekst, heller tvert imot. Inflasjonen, som er det eneste man har behøvd å bekymre seg for, har holdt seg lav gjennom hele perioden. Og da man så de første faretegnene i økonomiske data, valgte man å hevde at denne gangen ville inflasjonen være midlertidig (“transitory”). Ved fallende inflasjonsforventninger vil det være naturlig at sentralbankene bruker uttrykk som “low for longer” for å få ned renteforventningene og få i gang inflasjon. I perioder med økende inflasjon skal sentralbankene kommunisere aggressive rentehevninger og kommunisere høyere renter i lengre perioder fremover. I ethvert regimeskifte vil det derfor se ut som om sentralbankene alltid er på etterskudd. Men dette er rett og slett en nødvendighet for å forankre inflasjonsforventningene.
Renteøkninger – store følger
I motsetning til rentenedsettinger har rentehevninger knallharde konsekvenser. Sentralbankene kan neppe regne med hjelp fra populistiske regjeringer gjennom strammere fiskalpolitikk og høyere skatter i denne syklusen. Fed er bekymret for konsekvensene for arbeidsmarkedet og utsiktene for økonomisk vekst. ECB kjemper i tillegg for EUs eksistens, hvor høyere renter vil bety høyere statsspreader (mest prekært er renteforskjellen mellom italienske og tyske statsobligasjoner). Spørsmålene markedet stiller seg nå er mange – er det troverdig at sentralbankene (Fed og ECB) kan klare å heve rentene, og hvor lenge skal dette “høyrenteregimet” vare før vi sendes ut i en resesjon hvor sentralbanken må senke rentene igjen?
Ser man på historien, skal sentralbankene i utgangspunktet heve rentene mer enn forventet, de skal kommunisere at rentene skal holdes høyere over lengre tid (ref. uttalelsene til Schnabel på Jackson Hole-konferansen), og de vil være for sene med å senke rentene inn i en resesjon. Allerede nå ser markedet ut til å teste sentralbankenes troverdighet. Men foreløpig er det sentralbanken som vinner. Markedet må stadig justere opp forventningene til rentehevninger, og flytte forventningene til rentesenkninger (resesjon) utover i tid. Så langt er det shortposisjoner (i aksje- og rentemarkedet), posisjoner for økt volatilitet og posisjoner for flatere rentekurver som vil være vinnerposisjoner dersom sentralbankene følger det historiske handlingsmønsteret.
