Gjestekommentar: Espen Furnes i VERTU Kapitalforvaltning
Fra tid til annen endres spillereglene i finansmarkedet. Vanligvis er dette vanskelig å forutse, men gjerne åpenbart sett i ettertid. Vi har dette året sett en markant endring som har fått store konsekvenser for svært mange, nemlig sammenbruddet til 60/40-porteføljen.
Skyhøy inflasjon gir store utfordringer
For gjennom de siste 50 årene har en portefølje bestående av 60 prosent aksjer og 40 prosent obligasjoner blitt ansett som den beste langsiktige måten å investere i finansmarkedene på. Tanken bak dette er godt fundert og har, frem til i år, god støtte i empirien. Vanligvis gir aksjer best avkastning, så man skal ha mer aksjer enn obligasjoner, altså 60 prosent. Når aksjer gjør det dårlig, er det fordi økonomiene i verden bremser opp eller faller tilbake. Dette betyr at sentralbankene vanligvis vil være aggressive med å sette ned rentenivåene sine for å få i gang veksten igjen. Fallende renter vil øke verdiene i obligasjonsmarkedet, og dermed vil obligasjonsporteføljen være en god sikring mot fallende aksjekurser – vanligvis. Denne modellen har fungert bra siden 1970-tallet, og en 60/40-portefølje har levert en god risikojustert avkastning gjennom alle oppturene og nedturene siden da. Men 2022 er et avvik.
I situasjonen verdensøkonomien er i nå, har denne sammenhengen forsvunnet, og den omvendte korrelasjonen mellom aksjer og renter har brutt sammen. Verden har endret seg. Synderen er en skyhøy inflasjon, takket være pandemien og Ukraina-krigen. Verdens sentralbanker må derfor ensidig kjempe mot inflasjonen med dramatisk høyere renter som våpen. Dermed må de velge å ignorere den raskt sviktende veksten vi ser i verdensøkonomien. Dermed faller aksjemarkedet samtidig som rentene stiger raskt. Dette har gjort 2022 til et overraskende vanskelig år. Hvis man tar utgangspunkt i det amerikanske markedet, har S&P 500 hittil i år falt med rundt 20 prosent, mens en obligasjonsindeks har falt med rundt ti prosent. Vi ser lignende tall også for andre markeder. Dette er uvanlige tall. 60/40-porteføljen har ikke levert.
Hvis man tar utgangspunkt i det amerikanske markedet, har S&P 500 hittil i år falt med rundt 20 prosent, mens en obligasjonsindeks har falt med rundt ti prosent. Vi ser lignende tall også for andre markeder. Dette er uvanlige tall. 60/40-porteføljen har ikke levert.
Overraskende mange tradisjonelle kapitalforvaltere har ignorert dette og har plassert brorparten av rentemidlene til sine kunder i obligasjoner. Dette skyldes primært at de støtter seg på historiske modeller, modellert etter en verden med lav eller middels inflasjon. Dette har vært dyrt for kundene og viser at en dogmatisk tilnærming til finansmarkedene kan være dyr. Selv om man trodde at den høye inflasjonen ville bli midlertidig, viser utviklingen i år at man burde tatt mer hensyn til dette i sin kapitalallokering.
Grunntanken fortsatt sunn og riktig
Jeg tror imidlertid ikke nødvendigvis at den normale 60/40-porteføljen har utspilt sin rolle for alltid. Grunntanken er sunn og riktig – men vi har fått en kraftig påminnelse om at i tider med høy og ukontrollert inflasjon må sentralbankene velge bort økonomisk vekst som primærmål. Da skal man være varsom med å plassere rentemidlene i obligasjonsmarkedet med høy renterisiko. Tvert om skal man velge korte rentepapirer som riktignok gir lavere avkastning, men også betydelig lavere renterisiko. Derfor bør man som kapitalallokerer i større grad enn tidligere ta inn over seg hva som skjer i realøkonomien. Og, ikke minst, ha tilstrekkelig faglig tyngde og erfaring til å tørre å avvike fra historiske modeller. I mange store kapitalforvaltningsmiljøer med sine investeringskomiteer er dette vanskelig – det er mange som skal overtales, og den personlige risikoen ved å avvike fra standardmodellen er for stor. I dette lyset er det trolig kunder av mindre, mer fleksible investeringsmiljøer som i snitt har kommet bedre ut av dagens situasjon enn kunder hos store kapitalforvaltere. Det er rett og slett enklere for disse aktørene å ta valg som avviker fra normalen.
