Børsgigant i hardt vær

– Jeg er glad for å se nok et rekordsterkt kvartal. Resultatene skyldes gode markedsforhold, fortsatt høy etterspørsel etter våre grønnere aluminiumsprodukter og at vi fortsatt er i rute med vårt ambisiøse forbedringsprogram frem mot 2025, uttalte konsernsjef Hilde Merete Aasheim i Norsk Hydro   i forbindelse med fremleggelsen av selskapets andrekvartalsrapport nå i sommer. Selskapet fikk en andrekvartalsomsetning på nær 65 milliarder kroner, mot rundt 35 milliarder på samme tid i 2021, samtidig som driftsresultatet steg til 15,4 milliarder, mot tre milliarder i fjor. 

Men i høst har makrosignalene pekt mer og mer i retning av at den globale økonomien er i utforbakke, og resesjonsfrykten har også forplantet seg til aluminiumsmarkedet i form av fallende priser. Vi forventer således at det blir en nedtonet stemning når selskapet presenterer sin tredjekvartalsrapport 25. oktober, der det helt sikkert blir mye oppmerksomhet både blant investorer og analytikere om hvor hardt aluminiumsmarkedet vil bli rammet ved en global nedgangskonjunktur.  

Alt i alt tror vi investorer gjør lurt i å selge Norsk Hydro-aksjen før regnskapstallene for perioden juli–september kommer på bordet.  

Euforiske kurshopp 

For det er ikke rent lite Norsk Hydro-aksjonærene har kunnet glede seg over siste år, i kraft av heftige utbytter og en kurs som toppet ut på rundt 80 i vår, mot litt over 25 i etterkant av pandemiutbruddet, sommeren 2020. Alle de fire hoveddivisjonene i Norsk Hydro, dvs. Bauxite & Alumina, Energi, Aluminium Metal og Extrusions har levert i henhold til siste års bedrede markedsforhold, der til alt overmål den raskt stigende aluminiumsprisen har hatt særlig positiv effekt på den gode resultatutviklingen. De økte konsernmarginene har også fått støtte av seneste års omfattende interne produktivitetstiltak, og summen av høyere aluminiumspriser, sammen med en bedret intern arbeidsflyt, gjorde at Norsk Hydro   kunne vise til rekordinntjening nå i andrekvartal.  

Og investorene har ikke bare latt seg begeistre av sterke kvartalstall, deres stadig skjerpede appetitt på Norsk Hydro-aksjen skyldes også implementeringen av en tydeligere utbyttepolitikk, der det minimum skal utbetales 1,25 kroner pr. aksje, eller 50 prosent av justert inntjening, for et enkeltår. 

Vide tilbakekjøpsprogrammer av egne aksjer har gitt ytterligere aksjeinteresse. I sommer meldte eksempelvis ledelsen at den i løpet av den kommende tolvmånedersperioden skal kjøpe tilbake aksjer for opptil to milliarder kroner. Norsk Hydro    besitter sterke finanser, som nettopp åpner opp for en vennlig aksjonærpolitikk – ved utgangen av andrekvartal var bokført egenkapital på rundt 100 milliarder kroner, en økning på 25 prosent fra samme tidspunkt i 2021. Dette til tross, analytikerne er nå mer skeptiske til selskapets aksjekurspotensial enn på lenge.  

Frykter kinesiske produsentfordeler

For i høst har det flommet over av Norsk Hydro-nedgraderinger. Analytikerne, særlig de norske, har på bred front tatt ned både estimater og kursmål. DNB Markets har en salgsanbefaling med kursmål 55, forteller analytiker Niclas Gehin til Kapital.   

– Salgsanbefalingen bygger på vårt negative syn på aluminiumsprisen. Aluminiumsanalysebyrået Wood Mackenzie forventer at kinesisk aluminiumsproduksjon vil stige med totalt åtte prosent frem til 2024, samtidig som aluminiumssmeltere i Kina får lavere energikostnader som følge av at den innenlandske kullproduksjonen er opp elleve prosent fra i fjor til i år. I skrivende stund er etterspørselsveksten for aluminium fortsatt positiv, men vi ser allerede klare tegn til lavere etterspørsel i Europa, og en potensiell resesjon vil trolig slå svært negativt ut for aluminiumsprisen, sier han. DNB Markets-analytikeren viser til at om man ser på de fire siste resesjonene i amerikansk økonomi, har den globale etterspørselen etter aluminium typisk falt med fem prosent i perioden der aluminiumsprisen har bunnet ut under 1.500 dollar pr. tonn. I dag ligger prisen på rundt 2.300 dollar pr. tonn.

I skrivende stund er etterspørselsveksten for aluminium fortsatt positiv, men vi ser allerede klare tegn til lavere etterspørsel i Europa, og en potensiell resesjon vil trolig slå svært negativt ut for aluminiumsprisen.

Niclas Gehin, DNB Markets

Deler av regjeringens nye skatteskjerpelser er heller ikke godt nytt for aksjonærene, mener Gehin.   

– Til vanlig er Norsk Hydro   en netto selger av strøm i spotmarkedet fra vannkraftverkene sine, noe som vil kunne være svært lukrativt denne vinteren hvor futures-prisene på sørnorsk strøm ligger mellom fire og fem kroner pr. kWh. Imidlertid ser mye av denne potensielle ekstrainntjeningen ut til å bli spist opp av ekstra skatter på vannkraft som ble publisert i statsbudsjettet, sier han og tilføyer: 

– Nivået på vannmagasinene i Sør-Norge er lavere enn vanlig. Dersom man ikke får mer nedbør enn vanlig nå til vinteren, estimerer vi at selskapet må redusere strømproduksjonen sin, målt mot et normalt produksjonsnivå. Det betyr at det ikke vil ha betydelige mengder strøm til overs å selge, og potensielt kan de måtte gå i spotmarkedet for å kjøpe den dyre strømmen, eller måtte redusere aluminiumsproduksjonen sin ytterligere.

Sitter på en lønnsom strømopsjon

Nylig nedgraderte Nordea Markets-analytiker Hans-Erik Jacobsen anbefalingen på Norsk Hydro   fra hold til selg, med kursmål 50. Carnegie har på sin side en hold-anbefaling med kursmål 60, opplyser analytiker Morten Normann til Kapital. Han mener Norsk Hydro   med sin egenkraft, samt gode og lange kraftkontrakter, er meget godt posisjonert i den lave enden av den globale kostnadskurven, forsterket av en svakere kronekurs. Men han peker også på at mens flere europeiske aluminiumsselskaper har kuttet produksjonen som følge av høye energikostnader, er det kun selskapets lille deleide smelteverk Slovalco som har stengt ned på grunn av de høye energikostnadene. 

– Årsaken til Carnegies lunkne holdning til Norsk Hydro   er at vi tror inntjeningsestimatene skal ned. I forkant av andrekvartalsrapporten lå aluminiumsprisforventningene for 2023 nærmere 2.600 dollar pr. tonn, men i dag er både aluminiumsprisen samt forward-prisene for neste år lavere, uten at inntjeningsforventningene har endret seg nevneverdig. I tillegg har prispremiene på toppen av aluminiumsprisen ved metallbørsen i London falt kraftig, noe som er negativt både for Norsk Hydros primærvirksomhet, men også for nedstrømsvirksomheten. Inntjeningen for Hydro Extrusion kan således meget godt falle 30–40 prosent. Men ved en kraftigere nedkjøling av den globale økonomien er det selvfølgelig mer nedside i premiene, utelukker ikke Carnegie-analytikeren.  

Samtidig viser Normann til at Norsk Hydro   , basert på svakere etterspørsel, nylig annonserte at de vil stenge ned rundt 120.000 tonn med aluminiumsproduksjon ved Husnes og Karmøy. Ved salg av elektrisiteten gir dette et positivt bidrag til inntjeningen. Selskapet har rundt 55 prosent av sin norske primærproduksjon i strømområdet NO2/5, som har høy strømpris. Ett tonn primæraluminium krever om lag 140,00 kWh strøm. Ved nedstengning av produksjonen og salg av strømmen, for eksempel basert på priser mellom fire til fem kroner pr. kWh, vil dette teoretisk gi et bidrag på cirka 5.600–7.000 dollar pr. tonn aluminium, med andre ord milevis over dagens aluminiumspris, poengterer Carnegie-analytikeren videre.

– Så langt har Norsk Hydro   forklart nedstengning som en følge av svakere etterspørsel. Om de velger å kjøre en offensiv rolle ved å kutte produksjonen ytterligere for å håve inn på salg av elektrisitet, eller om de blir instruert ved en mulig krisesituasjon denne vinteren, får være opp til Kapital-leserne å spekulere i. 

Vårt regnestykke viser imidlertid at hvis selskapet kutter aluminiumsproduksjonen med ytterligere 200–300.000 tonn, og husk at selskapet til sammen har kapasitet på cirka 645.000 tonn i strømområdet NO2/5, vil årseffekten av dette med de strømprisene vi har gjengitt, gi en økt fortjeneste pr. aksje mellom 2,7 og 5,4 kroner. 

I dag priser markedet aksjen til en P/E-multippel på rundt åtte ganger’n for 2023. Dette er lavere enn historisk snitt, men så er implisitt margin pr. tonn også mer enn dobbelt så høyt, poengterer Normann.  

– Aksjen er dessuten priset rundt 15–25 prosent over andre aluminiumsaksjer, blant annet 25 prosent høyere enn Alcoa-aksjen. Videre har vi sett på Norsk Hydros gjennomsnittlige marginer over tid, samt tilhørende prising. Dette regnestykket gir cirka 50 kroner pr. Norsk Hydro-aksje. Legger vi til kontantstrøm utover normalen i tre år, er vi på 60 kroner, som altså er Carnegies kursmål. 

Rammes fra flere hold 

Ved fremleggelsen av andrekvartalstallene la ikke selskapets toppledelse skjul på at summen av den pågående krigen i Ukraina, flaskehalser i forsyningskjedene, høye energipriser samt økende renter skaper usikkerhet opp mot de neste kvartalene.

– Utsiktene ser mer krevende ut. Vi har fortsatt gode marginer i porteføljen vår, men får vi en resesjon, vil det påvirke etterspørselen etter våre produkter og følgelig inntjeningen, uttalte finansdirektør Pål Kildemo i sommer. Status tre måneder senere er en verdensøkonomi stadig mer på defensiven, en utvikling som kan komme til å sette et klart negativt preg på Norsk Hydros regnskapstall i tiden som kommer. 

Selg!