I mange rettssaker tvistes det om verdier: verdien av et selskap, en eiendom, et skip, og som den ene part skal (tvangs-)utløses fra, har forkjøpsrett på, skal ha erstatning for og så videre. I slike saker henter ofte en eller begge parter en partssakyndig (ofte kalt ekspertvitne): en fagekspert som engasjeres for å gi sin uavhengige verdivurdering. Den partssakkyndige jobber ut fra et mandat, og normalt avgir den sakkyndige både en skriftlig rapport og muntlig forklaring. Den sakkyndige må avgi forsikring på ære og samvittighet om å forklare den fulle sannhet, uten å skjule noe, jf. tvisteloven. Alle de store revisjonsselskapene og andre anerkjente rådgivningsselskaper (og undertegnede) opptrer ofte som partssakkyndige, og det brukes millioner av kroner på slik verdsetting årlig. Selskapene setter sitt gode navn og rykte inn på å finne riktig verdi på faglig rett grunnlag.
Store sprik
Derfor burde to ulike sakkyndige eksperter komme til omtrent samme verdi i en rettssak. Men min erfaring fra rettssaker er at det er uforholdsmessig store sprik i verdsettelsene. Dette ville jeg ha belyst vitenskapelig, og fikk to flinke studenter på NHH, Johanna Ingeborg Langtvet og Ellen Margrethe Hjermann, til å skrive masteroppgave om temaet. Interessant nok, og så langt vi har sjekket, har ingen andre i verden gjort en tilsvarende systematisk omfangsrik studie – trolig fordi slike data ikke finnes like lett tilgjengelig som i Norge. Langtvet og Hjermann fant etter mye leting i Lovdata og god hjelp fra flere advokatfirmaer og revisorer i alt 80 tingretts- eller lagmannsrettssaker i Norge etter år 2000 hvor begge parter har brukt sakkyndige til ikke-standardisert verdsettelse og der det var tilstrekkelig med informasjon. Majoriteten av sakene omhandlet innløsninger eller tvungne overdragelser av aksjer hjemlet i aksjelovgivningen eller innløsning og tvungne overdragelser av eiendom, primært i forbindelse med tomtefeste og ekspropriasjon.
Og om det er stort sprik mellom ekspertvitnene! Uten unntak er verdiene fordelaktig for den part den “uavhengig” sakkyndige representerer (neppe så overraskende), men i gjennomsnitt er verdien for den ene part over fire ganger og klart signifikant høyere enn verdien som den sakkyndige kommer frem til for den annen part.
Hvordan kan det bli så store sprik i verdier?
For det første er ikke verdsettelse eksakt vitenskap. Å finne riktig avkastningskrav er krevende nok, og bare det å bruke fem eller seks prosent i avkastningskrav gir inntil 25 prosent forskjell i verdi. Hva er gode og forventningsrette estimater på fremtidige resultater? Kapital har i hvert nummer Analytikerkrasjet, hvor presumptivt flinke og uavhengige analytikere er rykende uenige i verdiene og følgelig har en kjøps- eller salgsanbefaling på en aksje. Vel en tredel av sakene er verdsettelse av en aksje (egenkapitalen i et aksjeselskap). Her er spriket størst, med i gjennomsnitt 5,5 ganger forskjell i verdi. 40 prosent av sakene omhandler eiendom. Eiendom burde dog være lettere å verdsette innenfor et begrenset verdiintervall; her foreligger det ofte lange leiekontrakter, observerbar yield (som tilsvarer avkastningskravet), mange transaksjoner med observerbare priser og så videre. Men nei; selv her er spriket stort – i gjennomsnitt er verdiene 2,6 ganger høyere.
Ulikt informasjonsgrunnlag
Spriket i verdivurderinger kan ha en så enkel forklaring som at de partssakkyndige har ulikt informasjonsgrunnlag. Det er tilnærmet umulig å unngå informasjonsasymmetri mellom partene i en rettssak (Osborne, 1999), og derfor også mellom de partssakkyndige. Og den partssakkyndige får ofte mye av informasjonen fra sin part. Videre eksisterer det selvsagt et økonomisk incentiv til en fordelaktig verdsettelse i og med at partssakkyndige får betalt av oppdragsgiver. Problemet eksisterer eksempelvis i meglerhus, der aksjeanalytikere skal utarbeide uavhengige vurderinger av aksjer til sine kunder (Womack og Michaely, 1999). Aktiv involvering og delvis påvirkning fra partene og deres advokater underveis i de partssakkyndiges arbeid er selvsagt en naturlig forklaring. Bønes og Johansen (2019) finner at advokater jobber tett med de partssakkyndige når de skal verdsette næringseiendom. Kjellevold et al. (2020) finner et lignende fenomen i en studie av hvordan revisorer som skal revidere verdsettelse og estimater for en klient, bruker verdivurderinger fra verdsettelsesspesialister som klienten selv har innhentet. Forskere finner videre en svak antydning til “shopping” av sakkyndige, noe som vil si at en part kontakter flere partssakkyndige for å finne en fordelaktig verdivurdering (Posner, 1999). Dermed kan det være at de mindre, kall det ekstreme, verdivurderingene aldri bli fremstilt for retten.
“Anchoring” (f.eks. Tversky & Kahneman, 1974) er et kjent fenomen som påvirker eksperter; klienten har ofte en oppfatning av en verdi som tidlig kommuniseres til eksperten og “trekker” eksperten i samme retning. Biaset gjør også at man tenderer til å søke, huske og tolke informasjon som støtter en ønsket sannhet og ignorere informasjon som trekker i andre retninger (Nickerson, 1998; Plous, 1993). Lee (1988) peker videre på en risiko for at det kan dannes en slags følelse av lagånd mellom den partssakkyndige og oppdragsgiver gjennom deres samarbeid.
Og dommere blir påvirket!
Forskning viser at ekspertvitners vurderinger generelt tillegges mer vekt enn andre som bidrar med bevismateriale (Posner, 1999). Kvinen og Fjeldheim (2020) finner i en masterstudie vi også initierte at dommere selv mener de i liten grad lar seg påvirke av selve verdien som blir fremlagt av en partssakkyndig, og at en verdi kan havne helt tilfeldig i forhold til de partsakkyndiges verdivurdering. Dette begrunnes med at de tror at de partssakkyndige påvirkes av parten som har engasjert dem. De hensyntar dette ved å “plukke” det dommerne mener er mest relevant i saken. Dommerne mener de ser helt bort fra en verdivurdering som i deres øyne er urimelig.
Så hva fant Langtvet og Hjermann? At dommene legger seg omtrent midt imellom de to ekspertvitnene (se figur – verdier omregnet til “enterprise-verdi”) – i snitt 0,43, hvor 0,5 representerer midtpunktet. Det er når det er meget store sprik at dommerne er litt mer enige i den laveste verdi, og som trekker snittet nedover. De finner imidlertid ingen forskjell på hvor dommen havner – enten det er i tingretten eller i lagmannsretten, enten det er store eller små summer, eller om staten er representert.
Hva kan forklaringene være – tross dommernes egen oppfatning som “upåvirkbare”?
Det vi ser kan være et eksempel på “central tendency bias”, et bias som gjør at personer foretrekker å være nær midtpunktet og unngå endepunktene i en skala (Douven, 2018). Teorien om “anchoring” og bekreftelsesbias slår også inn her, der det kan tenkes at dommere bevisst eller ubevisst “plukker” argumenter og fakta fra begge sider som gjør at de havner på midten. Englich og Mussweiler (2001) gjør en rekke studier (på annet enn verdsettelse) på “anchoring” og bias hos dommere. De finner at dommere som skal utmåle fengselsstraff i en straffesak, ankres til antall måneder og år fremlagt av aktoratet og forsvaret. Hastie et al. (1999) finner at jo høyere verdier en jury blir presentert for av en part i en erstatningssak, desto høyere blir erstatningen. Ofte gjør dommere seg opp en mening tidlig i en rettssak om hva de anser som en passende dom (Devine og Ostrom, 1985), og tenderer til å legge størst vekt på etterfølgende informasjon som støtter dette synspunktet (Pennington og Hastie, 1993).
En annen mulig årsak kan være at retten mangler kunnskap om verdsettelse eller det spesifikke objektet/industrien som skal verdsettes. Jus og økonomi er to adskilte fagfelt. Retten har dermed ofte dårlige forutsetninger for å gjøre en god verdivurdering selv, og noen ganger er deres funksjon snarere å fungere som en nøytral tredjepart.
Den triste læringen her: Det lønner seg for en part å finne en (noenlunde troverdig) ekspert som kommer opp med høye/lave verdier – fordi det påvirker dommeren. Og … hold deg unna undertegnede …
